本年信看点：
年标准普尔指数上涨21%，纳斯达克指数在一年多的时间上涨%，反观伯克希尔当年净值仅增长0.5%，巴菲特投资历史上最差的业绩出炉，虽然还没有亏损，但相对于指数的落后是其投资历史上最大的一次。
年成为标志性的一年，最主要的原因就是美国的IT股狂潮。
在公众普遍高歌猛进的时候，巴菲特在年11月罕见的在《财富》杂志发表了对于当时股市的看法。
而就在巴菲特完成年致股东的信的时间节点，年3月，纳斯达克指数走到了自己的顶峰，之后两年多蒸发了3/4的市值。
在大家欢庆独巴菲特落寞的年，他在信中继续平静的探讨旗下公司的经营情况，保险业的拓展、并购活动、会计准则、股票回购等。
在投资部分，可以看出巴菲特不但没有失落，反倒已经开始循序渐进的准备布局未来大跌的股市了。巴菲特总说从来不依靠预测，但对市场却是最有准确预见性的。
年致股东的信
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
本公司年的净值增加了3.58亿美元，每股A股或B股的账面净值皆成长了0.5%，累计过去35年以来，也就是自从现有经理层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的美元，年复合成长率约为24.0%*。
（当年标普涨幅21%，巴菲特收益率落后20.5%。这是巴菲特整个投资历史上，相对指数最差的收益率）
*1在年报中所谓的每股数字是以A级普通股约当数为基础，这是本公司在年以前流通在外唯一的一种股份，B级普通股则拥有A级普通股1/30的权利。
首页上的数字完全显示出我们年的成绩是如何的不理想，这也是个人历年来表现最差的一年，不管从绝对数字或是与SP指数比较皆是如此，当然相对数字是我们比较在意的，只不过时间一久，相对较差的数字其绝对数值肯定也不会理想到哪里去。
即使是顽皮豹探长也知道谁是去年真正的犯人∶没错!就是我本人，而我个人的表现让我想起一位成绩单上满是F跟一个D的四分卫，偏偏又遇到一个体谅人的教练轻声说到：“孩子，我想你把太多的时间摆在单一的科目上了。”
我所指的单一科目就是"资金的分配"，而很显然的我在年所获得的成绩就只有D。除此之外表现最惨的要算是Berkshire的股票投资组合了，至于该为这件事负责的，除了少部份的投资是由GEICO公司的LouSimpson管理外，其余全部都要归咎于我本人。我们几件大型的投资标的，由于本身年的经营情况不佳，导致公司股价表现远落后于大盘。不过我们仍然对它们所处的产业情有独钟，同时也愿意继续与它们同在。只是它们的挫败严重影响到我们去年的表现，而且也不确定何时才能够回归正轨。
Berkshire年积弱不振的表现，更导致公司的股价大幅下滑，相较之下，年的股价反而表现的比本业还好，去年可说是刚好相反，直到年报发布之日止仍是如此，当然就长期而言，公司股价的表现大致上还是会与本业的表现相当。
尽管去年表现不佳，不过Berkshire主要合伙人查理?芒格和我本人仍然预期Berkshire未来十年内在价值的成长率应该可以略微超越SP指数同期的表现。当然这种事没人敢打包票，不过我们依旧愿意以我们所有的身家作为担保。大家应该都知道，我个人的身家有99%以上都摆在Berkshire，我跟我妻子从来就没有卖过一张Berkshire的股票，而且除非哪一天真的不够钱花，否则我们永远不会考虑出售任何一张股票。
请注意我说的是“略微”超越SP，因为对Berkshire来说，大幅超越SP指数的情况已经成为历史，当初能够有这样的成绩，主要是因为那时不管企业或是股票的价格都相当低廉，而我们的资本规模相对也较小，那使得我们比现在有更多的投资机会可供选择。
此外我之所以对Berkshire未来的表现如此有信心的原因在于，我认为SP在未来一、二十年的表现将远远不如过去十几年的表现，在最近的财富杂志我发表了一篇文章解释这种无可避免的缘由，在年报后面我也附了一份供大家参考。
（在科技股冲向巅峰举杯相庆之时，巴菲特于年11月22日在《财富》杂志发表了《巴菲特论股票市场》）
我们的目标是把现有的事业给经营好，这点对于现有优秀的经理层来说是件很简单的事，同时再设法取得具有相同竞争优势与优秀经理人的新事业。去年我们在这方面大有进展，不但买下了Jordan家具，同时还签约买下了中美能源（MidAmerican）大部分的股权，在报告的后段我还会详加介绍这两家公司。不过有一点我要强调的是，这两项并购案Berkshire全部皆以现金进行交易，没有发行任何新股，虽然这样的交易方式可遇不可求，但却也是查理和我比较偏好的。
内在价值简介GuidestoIntrinsicValue
在接下来的这一段，我要谈谈常常提到内在价值的观念，这是一个我们在进行企业并购与股票投资时，很重要但却很难明确界定的标准，（有关这个议题的广泛讨论，也包含其他投资与会计名词观念，请参阅股东手册）。
在最近四年的年报中，我们提供了我们认为可以最能够估计Berkshire内在价值的一张表，在今年刚刚更新资料的表中，我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中，也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有。第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额（包括现金与现金等价物，但扣除财务金融单位持有的证券），第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，Berkshire来自本业的营业利益（但未扣除所得税与购买法会计调整数），当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得。事实上，从这张表可以看出若是把Berkshire分拆成两部份的话会变成怎样，其结果就等于是一家持有我们投资组合的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。
下表是这两个部份每十年的成长率：
年，我们每股投资金额变化不大，但是每股营业利益却因为几个重大的负面因素而大幅滑落，我们大部分的经理人都得到A级以上的评价，大幅增加各自事业的内在价值与显示在资产负债表上的账面价值，只不过可惜的是这一切的努力都被通用再保异常的承保损失给抵消掉了，此外GEICO的承保利益也一如预期地下滑，虽然其整体表现仍然远远超越当初我订下的严格目标。
展望今年我们并不预期承保获利能够大幅改进，虽然GEICO的内在价值应该还是能够以一个令人满意的幅度增加，但其承保成绩却一定会滑落，原因在于车险业者在年整体的表现肯定不佳，也因为我们将投入大笔的营销经费。至于通用再保，我们已开始调高保费，只要年不要再发生重大的意外灾害的话，该公司的承保损失应该会大幅减少，不过保费调整的效果要完全显现，可能需要一段时间，所以可以预期的是通用再保明年的承保成绩肯定也不会好到哪里去。
财报中有一个叫做商誉摊销的费用项目是大家要特别注意的，Berkshire每年固定提列的金额大约在5亿美元，这个动作使得资产负债表上商誉的会计数字逐年递减，但却与实质经济稳定成长的现况背道而驰，而就算是实质经济商誉价值维持不变，每年固定提列的商誉摊销费用也会使账上的商誉与实际的商誉价值间的差距日益扩大。
虽然我们无法给各位一个Berkshire内在价值的确切数字，这实在是很难去估算，不过查理和我可以向各位保证，实际的数字绝对远超过亿美元的账面价值，许多事业包含水牛城新闻报与喜诗糖果在内的内在价值大概是账面价值的十五到二十倍之间，不过我们的目标是继续让子公司扩大这样的差距。
别处读不到的经营故事AManagerialStoryYouWillNeverReadElsewhere
Berkshire的经营团队在许多方面都与众不同。举个例子来说，这些先生女士大部分都已经相当有钱，靠着自己经营的事业致富。他们之所以愿意继续留在工作岗位上，并不是因为缺钱或是有任何合约上的限制，事实上Berkshire并没有跟他们签订任何契约，他们之所以辛勤工作，完全是因为他们热爱自己的事业。而我之所以用"他们"这个字眼，是因为他们对这些事业完全负全责，不需要到奥马哈做汇报，也不需要编预算送交总部核准，对于任何开支也没有繁复的规定，我们只是简单地要他们就像是经营自己祖传百年的事业一样来对待即可。
查理和我与这些经理人保持互动的模式，与我们和Berkshire所有股东保持的互动模式一致，那就是试着尽量站在对方的立场考虑。虽然我本人早就可以不必为了经济因素而工作，不过我还是很喜欢现在在Berkshire所做的这些事，原因很简单：因为这让我很有成就感、可以自由的去做我认为应该做的事，同时让我每天都有机会与欣赏及信赖的人一起共事，所以为什么我们旗下的经理人，在各自产业卓然有成的大师，一定要有不同的想法呢？
在与Berkshire母公司的关系上，我们的经理人通常恪守肯尼迪总统曾说过的名言，"不要问国家为你做了什么，问问你为国家做了什么？"以下就是去年一个最明显的例子：有关犹它州家具业的霸主R.C.Willey，Berkshire是在5年从BillChild家族买下这家公司的。Bill跟他大部分的经营团队都是摩门教徒，也因此他们的店星期天从来不开张。这样的惯例实在是不适合用在做生意上，因为对大部分的顾客来说，星期假日正是他们出外血拼的大好时机。不过尽管如此，Bill还是坚守这项原则，而且将这家店从年他接手时的25万美元营业额，一路成长到年的3.42亿美元。
Bill认为R.C.Willey应该也能够在犹它州以外的地区成功开拓市场，因此在7年我们在Boise设立一家分店，不过我还是相当怀疑这种星期天不营业的*策能否在陌生的地区抵抗每周七天无休的对手强力的竞争，当然由于这是Bill负责经营的事业，所以尽管我对这点持保留的态度，但是我还是尊重他的商业判断与宗教信仰。
Bill后来甚至提出一个非常特别的提案，那就是他愿意先花万美元，以私人的名义买下土地，等建筑物盖好，确定运营良好之后，再以成本价卖回给我们，而要是运营不如预期，那么公司可以不必付出一毛钱。虽然这样他必须独力承担庞大的损失，对此我告诉Bill很感谢他的提议，但若Berkshire想要获取投资的回报，那么它也必须同时承担可能的风险。Bill没有多说什么，只是表示如果因为个人的宗教信仰而使得公司经营不善，他希望能够独力承担这个苦果。
这家店后来顺利于去年八月开幕，立即造成当地的轰动，Bill随即就将产权办理过户，另外包含一些地价已高涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票，还有一点必须特别说明，对于两年来陆续投入的资金，Bill婉拒收取任何一毛钱的利息。
从来就没有一家公开发行公司的经理人会这样做，至少我个人没有听说过，所以各位不难想象能够与这样的经理人共事，让我每天早上上班时都雀跃不已。
附带一提的是，在八月简单的开幕仪式之后，一个月后我们在Boise举行了盛大的开幕仪式，自然我也受邀参加开幕剪彩，（我必须强调看来你们的董事长还是有点用处的），在致词时我告诉在场的来宾销售状况远超过我们当初的预期，让我们成为Idaho地区最大的家具店，远远将其他同业抛在脑后，而等到致词快结束时，我突然想起来，当初决定在Boise开店的，正是我的主意。
（Bill这个案例充分的说明了巴菲特旗下的经理本身就是老板，仍旧以老板的心态去从事热爱的事业，经济利益早已不是被考虑的首要问题，他们是在用自己不断优秀的业绩来证明自身的价值，巴菲特算是坐享其成了）
财产意外险的经营TheEconomicsofProperty/CasualtyInsurance
（私以为本年保险、航空、并购等部分可以跳过，重复的较多。随着巴菲特旗下并购的公司越来越多，至股东的信中对于这些公司的进展介绍也越来越多，对于一般的中小投资者可借鉴意义不大。不过为了保证信的完整性，还是整体呈现出来）
保险是我们最主要的本业，当然其他事业也相当重要，想要了解Berkshire，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有（1）这个行业所能产生的浮存金数量（2）以及它的成本（3）最重要的是这些因素长期的展望。
首先，浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的运营中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。当一家公司取得浮存金成本，长期低于从其它管道取得资金的成本时，就有存在价值。否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一颗酸柠檬。
有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须依靠估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。估计错误，通常是无心，但有时却是故意，与真实的结果往往会有很大差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上。有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法。而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到。至于就Berkshire本身而言，查理和我在编列财务报表时，都尽量采取最保守的做法，因为就我们个人经验而言，保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。
下表中所显示的数字是，Berkshire自取得国民赔偿公司经营权，进入保险事业33年以来所贡献的浮存金，（其中传统业务包含在其他主险项下），在这张计算浮存金的表中，（相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的）我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗？
浮存金持续成长虽然很重要，但是取得它的成本却更关键，多年以来，我们的承保损失一直控制在相当低的限度，这代表我们浮存金的成本也非常的低，有时甚至还有承保的利益，这等于是由别人付费来保管他们的钱，就像是我们年结算下来就有承保利益，只不过很不幸的，我们年发生了14亿美元的承保损失，这使得我们浮存金的成本一下暴增到5.8%，令人庆幸的是，其中有一笔4亿美元的损失，将可以在未来十年内提供给我们一笔高额的浮存金，当然其他的损失就让人觉得不太愉快，这样的成绩很明显的让人无法接受，除非再发生重大的天灾人祸，我们预期年的浮存金成本将会下降，不过任何的下降都必须面临GEICO强力营销计划的阻拦，关于这点在后面我还会再详细叙述。
能够取得这笔免成本的浮存金要归功于许多人，这其中贡献最大的当属AjitJain，他对于Berkshire贡献的价值实在是难以估算，在他的任期间，从无到有一手建立起Berkshire的再保险事业，如今不但持有63亿美元的浮存金，同时每年还维持稳定的承保获利。
在Ajit的身上，我们看到一位核保人员如何运用智慧将风险合理的订价，能够理性回绝无法衡量的风险，同时又能勇敢地接受高额但合理的保单，纪律地拒绝任何不合理订价的微小风险，我们很难在一般人身上找到这类的特点，而要三者合一更是绝无仅有。
而自从Ajit全心全力投入巨灾的再保业务之后，这是损失发生及不稳定，但一发生即非常惨重的险种，可以肯定的是，Ajit绝对将面临比其他险种变动更大的状况，所幸到目前为止，Berkshire在这类业务的运气还算不错，但即便如此，Ajit的表现依然可圈可点。
其他规模较小但同等重要的"其他保险"运营一样为Berkshire增添了许多内在价值，总结过去五年来，这群保险公司为我们贡献了1.92亿美元的承保利益，外加下表所显示的浮存金，在保险世界，能够有这样的成绩实属不易，这都要感谢Rod、Brad、John、Don等人。
就像是先前我曾提过的，通用再保年的承保绩效相当的惨烈，（虽然投资利益足以让这家公司免于赤字），我们的保费订价实在是过低，不管是国内或海外业务皆是如此，虽然目前情况已有改进但却尚未完全矫正过来，不过就长期而言，我认为这家公司应该还是能够稳定地贡献低成本的浮存金，目前在通用再保以及其位于科隆的子公司，经理人的绩效奖金多寡完全取决于浮存金成长速度以及其取得成本，这同时也是股东们最重视，也是决定公司价值的几项主要数据。
虽然再保业者都有一套相当明确、合理的奖励计划，但实在是很能保证每年都能够有亮丽的成绩，再保业是变动相当大的产业，不管是通用再保或甚至是Ajit都很难免除业者杀价竞争的不当行为，不过通用再保拥有营销营销、承保技巧、企业文化等优势，加上在Berkshire强大的财务支援之下，极有潜力成为全世界获利最佳的再保公司，当然要达到这样的目标绝对需要时间、精力以及纪律，相信RonFerguson及其经营团队绝对能够完成这个目标。
GEICO保险（1---orGEICO.