一、市场定位
目前A股标的中个人护理业务一共有四家，豪悦护理、百亚股份、稳健医疗、中顺洁柔。一般用豪悦护理和百亚股份相比较，其实豪悦更适合可比于另外两家代工大厂：广东佛山昱升和杭州桐庐千芝雅。这三家企业共同特点为：1、高端代工居多，都使用日本瑞光生产线；2、婴幼儿产品居多；3、股权结构上都有一个共同特点：老板（几乎）绝对控股。
三家公司都呈现出极为优秀的现金流情况，以一条瑞光婴儿拉拉裤产线举例（国内低端产线同理），其购置成本在万元，满产后年产能在1.2亿片/年。目前出厂价在0.8元/片，也就是对应0.96亿元年产能。优秀的工厂毛利率能够控制在25%-30%（豪悦38%），取25%就是万元的毛利润，再考虑费用率（如营收的12%，豪悦9.97%），项目投产周期（如1.5年）等假设条件，一条生产线大概在2.5年到3年内完全回收成本。而三家公司作为代工的头部大厂，订单丰富，尤其豪悦的产能连续三年超过%打满。所以在不缺订单的前提下，一条生产线的投产几乎等于现金流印钞机。
这些大厂能够通过继续投产，对中小厂进行挤压出局。现阶段下，与品牌端趋于分散不同，工厂的格局是在向头部集中的。
豪悦的上市主要来自于融资扩产的需要。相比昱升和千芝雅的，豪悦产能是不足的（年产能14.6亿片利用率%，年产能20.7亿片利用率%，年产能26.9亿片利用率%），上市融资新建生产线以提高产能，招股说明书中公布新建6亿片产能和12亿片产能，其中6亿片产能在年已经投产，12亿片产能第一期已经进入消防验收阶段。
扩产同样出于抢占市场份额需要，高端代工领域的头部市占率不断提高。
婴儿纸尿裤（亿片）
项目
年
年
年
年
行业总产量
.30
.00
.3
行业总消费量
.10
.80
.7
市场规模
.90
.60
.4
公司当年生产量
2.50
5.80
12.78
17.91
公司生产量占比
0.78%
1.71%
3.44%
女性卫生用品（亿片）
项目
年
年
年
行业总产量
.00
.00
.50
行业总消费量
.00
.00
.40
市场规模
.70
.40
.00
女性经期裤
项目
年
年
年
公司当年生产量
.80万片
.78万片
.99万片
.11万片
公司生产量占比
55.30%
45.80%
40.20%
成人失禁用品（亿片）
项目
年
年
年
行业总产量
52.00
71.80
72.30
行业总消费量
33.10
44.90
44.10
市场规模
48.80
62.90
70.30
公司当年生产量
1.33
1.34
1.69
1.70
公司生产量占比
2.55%
1.87%
2.34%
二、业务拆解点
豪悦归于制造业-轻工制造-造纸，wind分类将其归于日常消费-个人用品。我认为应将豪悦归于母婴用品，豪悦70%营收贡献来自于婴儿卫生用品，核心竞争力也在婴儿卫生用品。百亚股份归为女性卫生用品（百亚自由点品牌姨妈巾），稳健医疗归于日用消费品（全棉时代）。
婴儿卫生用品市场渗透率目前不足70%，市场每年仍在扩大，属于增量市场。女性卫生用品市场渗透率已经超过90%，存量市场饱和，增长点来自于自新材料（液体卫生巾）、新款式（经期裤）对传统卫生巾的替换。日用消费品类似于女性卫生用品，均为存量竞争市场。成人失禁用品尚处于导入期，难出利润。
但看母婴产业，在电商模式下，整个市场消费更加碎片化、多元化。品牌商之间竞争激烈，外资大牌正面临国产新兴品牌的挑战。而生产端趋于集中，头部大厂市场份额不断上升，形成了对中小产能的一种挤压。品牌端与生产端面临的环境和压力截然不同。
除了在细分行业上错位，豪悦和百亚在产业链上也是错开的。豪悦销售收入以ODM为主；而百亚销售收入以自有品牌为主，ODM占比并不高。以无纺布价格上涨举例，在ODM业务中，采取“材料成本+利润”的成本加成定价方式。原料价格上涨时，ODM厂商通过与品牌方的重新议价机制，将上游价格的上涨转移到品牌商处，从而保有相对稳定的毛利率。但品牌商不同，由于下游品牌竞争激烈，成本难以转嫁到消费者身上。
豪悦的定位是母婴产品领域的制造大厂，横向比较的应为广东佛山昱升和杭州桐庐千芝雅。豪悦订单有国外的宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA(维达)、花王等，国内的凯儿得乐、蜜芽、BEABA、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等。值得一提的是年9月和宝洁的合作。此前豪悦仅从年年底为宝洁代工经期裤，本次开始合作护舒宝考拉裤和帮宝适的亲亲帮纸尿裤。宝洁是全球婴裤发明者，和豪悦合作也是第?次委外代工。豪悦的芯体技术为全球领先，宝洁在自己研发两年后选择与豪悦合作，可见豪悦的竞争力。
三、未来产能
年份
年
年
年
总产能（亿片）
15.33
21.75
28.13
母婴用品占比
36.02%
44.01%
56.12%
女性用品占比
51.10%
44.27%
34.24%
经期裤占比
4.52%
5.02%
4.34%
成年用品占比
8.37%
6.70%
5.30%
关于新产能上，豪悦的6亿片项目规划于年，年逐步投入生产，年9月基本产能打满，5.35亿片婴儿拉拉裤和0.65万片经期裤。实际投入1.91亿元，按上文测算，3年内收回成本。12亿片项目规划于年，分3年完成，第一年2.73亿，第二年3.45亿，第三年3.14亿。年12月8日的投资者问答中，公司表示12亿片项目设备已陆续进场及调试，这样估算12亿片第一期的投产速度比预期快。
在国内母婴用品的产能上，低端产能分布在福建为多，以做外贸出口（到非洲等地）为主，门槛不高，低端设备调试完即可投产。因此低端产能相对分散且过剩，目前利用率在50%左右。高端产能门槛较高，体现在制造机器为日本瑞光和厂家芯体技术的核心制造能力，因此高端产能相关集中且不足，目前广东昱升、杭州千芝雅的产能利用率在60%-70%，豪悦超过%，整个行业格局是头部厂家通过对中小厂的挤压，不断占领整个生产端的市场份额。尤其就豪悦而言，扩产与订单关系倒挂，即先有品牌商的订单意向，才有工厂产能的投入，可以保证公司的新增产能将依然打满。
国内婴儿卫生用品市场已经从早期的自家工厂与自家品牌“一对一关系”转变成品牌与生产分离的“一对多关系”。生产端逐步形成了独立的市场，与品牌商构成了上下游的关系。在低端生产上，产能过剩，生产端议价能力弱，生产是品牌的代工。但在高端生产商，产能稀缺，豪悦产能利用率超过%，品牌反而成为生产的代销。
横向对比豪悦、昱升和千芝雅看。生产线上，三家都选用了日本瑞光的生产设备，但又存在定制化的差异，豪悦在瑞光设备制造过程中就开始参与了。芯体上，豪悦和昱升都是自产芯体，千芝雅是采购芯体。产能中，豪悦约10%为自用，昱升约30-40%为自用，千芝雅约60-70%为自用。
豪悦的芯体技术和经期裤是公司的核心竞争力所在。“公司于年研发出新型无木浆复合芯体，并持续研发和不断升级。具有轻薄、柔韧、不易断层、平整不起坨等特点，同时兼具干爽、透气、柔软的效果和轻薄的外观。公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司于年开始研发经期裤，于年申请了相关专利，然后对经期裤产品的结构和功能不断升级，使得经期裤贴身度更好、吸收能力更强”。
四、其它小赛道
在海外市场，豪悦同样也有布局计划。欧美国家目前以木浆芯体为主，考虑到他们相对频繁更换的使用习惯，复合芯体对木浆芯体的优势并不显著。非洲国家则因消费水平较低，低端便宜的木浆（一部份是回收木浆）纸尿裤在当地占据主流。东南亚国家由于经济的快速发展，同时相对湿热的气候环境，特别适合复合芯体纸尿裤进行市场拓展。
豪悦海外计划的重点在就于此，战略上通过自有品牌将复合芯体产品带向海外市场。豪悦泰国工厂即为此服务。
成人卫生用品目前市场渗透率较低，市场竞争以价格竞争为主导。同时，“轻薄特性”在成人卫生用品可能反而可能会是“缺点”。但随着国内老龄化程度的加剧，以及老年人思想、消费行为模式的变化，这一市场具有相当的潜力。
宠物卫生用品同样潜力巨大，预计未来10年内有3倍的增长空间。豪悦在19年成立了道奇宠物，主营宠物垫的生产和销售，这是第三个潜在增长点。
五、估值判断
豪悦在12月走出了一波20%的上涨，直接原因是在12月8日公司在投资者交流平台透露12亿片产能计划的第一阶段已经走到消防验收阶段，原本计划年一季度投产的第一阶段很可能在2月前就能投产，进展明显快于预期。豪悦在年产能29亿，12亿新增产能意味着41%的产能提升。这次的涨幅算是对增产的一次回应，在一期确认投产时应该会再有以次表现，甚至会体现预支整个12亿计划的全部预期。
我认为豪悦是一家业务稳定、现金流充裕的好公司。但是也要看到的是，如果按彼得林奇的股票分类法，豪悦只能算稳健增长型，稳定但缺乏爆点。豪悦在上市之后市场给出的总市值大概在亿-亿间浮动，亿*（1+40%）=亿。不过这种算法过于简单粗暴，很多估值变化没有考虑，暂做粗略的标尺而已。
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