肖圣*中国*法大学硕士研究生。
内容摘要年3月我国科创板引入了特别表决权安排的相关规则，标志着我国的双层股权结构公司不必再远赴海外上市。双层股权结构突破了传统公司法“一股一权”原则的限制，满足了异质化股东的不同投资需求，再加之其在抵御敌意收购、提升治理效能等方面的优势而深受部分投资者的青睐，并逐渐在世界范围内得到认可。然而双层股权结构因其制度安排的特殊性容易引发股利分配困境，为破解困境需要在平衡中小股东利益保护与公司发展需求的总体思路下，在股利分配上对中小股东进行适当的倾斜性照顾，并根据公司发展阶段特征制定灵活可操作的股利分配*策以满足不同类型投资者的利益需求，同时还需要针对科创公司的特殊需求出台再融资条件的区别化对待措施。
关键词：双层股权结构股利分配特别表决权中小股东利益保护
一、双层股权结构概述
（一）双层股权结构的发展历程
在传统的公司法理论中，一股一权是股份公司中股东行使表决权与剩余索取权最基础的原则性模式，其背后蕴藏着股东民主与平等的思想，也有避免过高的代理成本的考量，在这种模式下，每一股东所掌握的表决权大小是与其投入公司的资本相等同的，投入的资本越多，对公司决策的影响力也就越大。
而双层股权结构则是将股东手中的股票划分为两种类型，两种类型的股票所代表的表决权并不相同，由此使得部分股东能够获得与其投入的资本并不相称的表决权，在理论上被称为现金流权与控制权的分离。在这种股权结构模式之下，通常会形成一名或者少数几名股东通过较少的资本投入便能够掌握公司超过50%的投票权的情形。
双层股权结构公司最早出现在美国，年InternationalSilver公司首次打破一股一权的规则，发行了无表决权的普通股。20世纪20年代，双层股权结构公司在美国出现了短暂繁荣，在此期间，美国著名的道奇兄弟汽车公司、国际纤维公司、Ａ＆Ｗ树根啤酒公司等公司都采取了双层股权结构。其中，道奇兄弟汽车公司以双层股权架构于年在纽约证券交易所（NYSE）上市，其控制权人以不到2%的出资控制了全部表决权，因而受到广泛批评。有鉴于此，NYSE次年首次表示要对同股不同权公司的上市加以限制，年至年间，NYSE在实际操作上禁止公司发行无投票权股票，但也有少数公司例外，如福特汽车公司。
与NYSE采取的较为严格的禁止措施不同，美国另外两家证券交易所——美国股票交易所（AMEX）和创立于年的纳斯达克（NASDAQ）对双层股权结构公司采取了相对宽松的准入管理。
年代，在美国的资本市场中出现了一连串的敌意并购事件，双重股权结构作为一种应对敌意并购的有效措施成为越来越多的公司需求，对双层股权结构采取严格禁止措施的NYSE在与AMEX和NASDAQ的竞争中，渐渐处于劣势。由此NYSE开始放松对双层股权结构公司的管制，并推动美国证券交易委员会（SEC）修改上市规则。虽然SEC于年推出的统一监管规则——Rule19c-4被美国哥伦比亚特区联邦上诉法院判定为因越权而无效，但SEC通过积极联络美国三家主要的证券交易所——NYSE、AMEX、NASDAQ进行沟通协商，使得Rule19c-4实际上得到了三家证券交易所的共同认可，并被实际实施至今。
据研究显示，从年代初起，随着对双层股权结构公司管制的逐渐放松，美国上市公司中具有双层股权结构的公司比例总体上呈现增长趋势，由年代初的3%左右上升到年代初的6.5%到7%，此后直到年都基本保持在5.4%到7.0%之间。
在此期间以双层股权结构上市较具有代表性的美国公司主要有谷歌母公司Alphabet和Face-book，这两家公司都属于高科技公司，谷歌的三位创始人——谢尔盖·布林、拉里·佩奇和前首席执行官埃里克·施密特以及Facebook的创始人马克·扎克伯格均通过双层股权结构合计或单独掌握了超过各自公司50%的表决权，使得公司在进行大规模融资的同时能够保持对公司强有力的控制。然而，在美国的上市公司中，并非仅仅是高科技类型的企业青睐双层股权结构，在其他许多行业中都存在双层股权结构公司，甚至仅就公司数量来看，采用双层股权结构最多的行业是较为传统的通讯传播业。
在英美法系国家中，英国也采取了与美国较为相似的规定，对于公司采用双层股权结构的限制较少。而欧洲大陆国家虽然在对待股权结构问题上较为谨慎，但几乎毫无例外地允许公司可以根据自身需要，发行类别股或者采纳双层股权结构，如德国、法国、意大利、比利时等国均允许公司采取较为灵活的股权结构。此外，亚洲的日本和韩国也较早地在各自的商事法律中允许了公司采用双层股权结构。而起步较晚的新加坡和中国香港，也分别在年和年修改上市规则许可了双层股权结构公司在各自的证券交易所上市。
（二）双层股权结构存在的理论基础
如前所述，双层股权结构属于突破现代公司法基本原则的一种股权结构模式，其在一百多年的发展历史中，经历了短暂繁荣，也经历了长时间的沉寂，但最终也在世界范围逐渐获得了越来越多的国家和地区接受，其背后的支持理由可以归纳为以下几点：
1.双层股权结构符合异质化股东投资需求多元化的趋势传统公司法的一股一权理论是基于股东同质化的假设提出的，股东同质化的假设默示为股东追求自身利益最大化，并将此目标通过股东大会的形式结合成为统一整体。在股东同质化的假设中，公司人数、股权分离程度等因素并不在考虑范围内，而公司中每一名股东的利益、目的和能力均被认为是相同的。股东的利益诉求主要体现为分配公司持续经营过程中的产生的盈余以及分配公司在破产清算后的剩余财产，前者被称为盈余分配权，后者被称为剩余索取权。而股东对公司进行投资的目的则在于行使其因出资而享有的投票表决权以充分实现前述的两种利益诉求，在此种目的被公司法给予充分肯定的情况之下，股东享有的投票表决权应当与其享有的盈余分配权和剩余索取权相匹配。因此，在股东同质化的假设下，为最大程度地实现投资者的利益诉求，一股一权似乎成为了必然的选择。然而，股东同质化假设中包含的股东之间的利益、目的和能力的同质化假设在如今公司所有权与经营权分离化趋势愈来愈明显的现实中，实际上是越来越站不住脚的。对于现代化的公司而言，尤其是上市的股份公司，其投资者可能来自全世界各地，投资者进行投资的目的和利益诉求并不一致。少量短期持股的投机性投资者持有股份的目的可能仅仅在于短期内通过购进卖出股票赚取差价，其并没有很强的意愿，也通常缺乏相应的能力去参与公司决策。而资本市场中进行中长期持股的投资性投资者，如基金等机构投资者等，则通常会在较长的一段时期内持股，该类投资者更加
